業(yè)績回顧：19年龍頭業(yè)績穩(wěn)健，20年Q1新基建相關(guān)需求體現(xiàn)韌性
低壓電器板塊我們選取正泰電器、良信電器、泰永長征和眾業(yè)達四家行業(yè)內(nèi)具備代表性的重點公司進行分析。正泰電器目前在國內(nèi)低壓電器市場市占率在17%左右，分銷業(yè)務(wù)占比較高，比較能反映中端市場的需求情況；良信電器定位中高端市場，營收體量中等，更多的是反映地產(chǎn)、通信等公司下游優(yōu)勢行業(yè)的需求；泰永長征同樣定位在中高端市場，但是業(yè)務(wù)領(lǐng)域更偏向商建、軌交等項目型市場，由于公司營收體量較小，影響業(yè)績的更多為公司內(nèi)生性的因素；眾業(yè)達作為國內(nèi)工業(yè)電氣分銷龍頭，其代表品牌以施耐德、ABB 等外資為主，比較能反映出中高端市場的需求情況。
由于施耐德在國內(nèi)低壓電器中高端市場的優(yōu)勢地位，其業(yè)績具備較好的參考價值。19 年施耐德能效管理業(yè)務(wù)（以低壓電器為主）亞太區(qū)營收為57.84 億元，同比增長5.2%；其中中國區(qū)為中等個位數(shù)增長，并且在19 年四季度，受益于宏觀經(jīng)濟改善帶來的商業(yè)和工業(yè)建筑領(lǐng)域需求強勁增長以及基建和交通領(lǐng)域良好的投資水平，中國區(qū)營收增速環(huán)比上升，為高個位數(shù)增長。在20 年一季度，由于疫情的影響，中國區(qū)營收下滑在20%以上；由于低壓電器中高端市場主要以項目型需求為主，工地項目的停工導致大量訂單的滯后。施耐德CEO 在一季度業(yè)績發(fā)布會中表示中國市場從3 月底已經(jīng)開始穩(wěn)步復蘇，與我們對行業(yè)的判斷一致，中高端市場具備較強韌性，從全年看景氣度受影響較小。
展望二季度，我們預計低壓電器行業(yè)景氣度將呈持續(xù)上升勢頭。從3 月中下旬開始，隨著建筑工地的復工，各類項目的招投標活動重啟，預計至5 月份，將有更多新增訂單落地。行業(yè)內(nèi)除了正泰、良信等龍頭上市公司的訂單恢復情況較好之外，根據(jù)我們調(diào)研了解到的信息，施耐德和德力西的低壓電器業(yè)務(wù)也在明顯恢復，標志著低壓電器行業(yè)從高端到中端市場的需求均呈上升趨勢。根據(jù)業(yè)內(nèi)的最新信息，部分龍頭企業(yè)已經(jīng)在4 月底開始了本年度的產(chǎn)品線面價調(diào)整，我們認為，這反映了行業(yè)內(nèi)需求已經(jīng)重回正軌；復盤過去部分龍頭企業(yè)的面價調(diào)整情況，我們發(fā)現(xiàn)當行業(yè)需求較差時，當年的價格調(diào)整會被暫時擱置。
與我們在前文中對工業(yè)自動化領(lǐng)域的展望“二季度維持增長勢頭，但是三季度可能承壓”不同，我們預計低壓電器行業(yè)在20 年后續(xù)幾個季度將保持高景氣度，原因有如下幾點：
（1） 地產(chǎn)處于竣工周期，今年竣工面積預計將呈兩位數(shù)增長：從19 年下半年起，地產(chǎn)竣工節(jié)奏已經(jīng)明顯加速，對低壓電器的需求無論是同比還是環(huán)比均有較大增長。我們認為，統(tǒng)計局竣工數(shù)據(jù)存在一定程度的失真，若以統(tǒng)計局竣工數(shù)據(jù)來判斷地產(chǎn)行業(yè)對低壓電器的需求，可能會難以反映行業(yè)的真實需求情況。我們通過采用期房、現(xiàn)房銷售面積的方式對20 年竣工面積進行了測算，預計地產(chǎn)在20 年需求增速將超過10%，僅入戶箱和樓層非標箱的市場規(guī)模將超過90 億元。
（2） 5G、數(shù)據(jù)中心等新基建加速，醫(yī)院等公建項目數(shù)量明顯增長：今年5G 基站建設(shè)數(shù)量大概率將超預期，從目前良信對華為的供貨情況來看，訂單量同比大幅增長，佐證了當前5G 基站的建設(shè)力度。此外，政府在近幾個月的工作會議中，已經(jīng)多次提出要加大對數(shù)據(jù)中心等新型基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，根據(jù)我們的測算，國內(nèi)數(shù)據(jù)中心市場每年對低壓電器的需求量超過60 億元；除了上述新基建項目之外，由于今年的疫情，預計后續(xù)政府在醫(yī)院建設(shè)等衛(wèi)生領(lǐng)域的投入將持續(xù)加碼。我們判斷，新老基建項目的加速推進，一方面將加快現(xiàn)有項目的實施進度，對低壓電器行業(yè)營收的促進作用在3-6 個月的時間內(nèi)就將有所反映，另一方面大量新項目的上馬將提振明年行業(yè)的景氣度。
（3） 低壓電器中高端市場受外需影響較小，海外疫情對行業(yè)影響不大：根據(jù)我們對低壓電器行業(yè)下游的拆分，下游按照市場規(guī)模依次為建筑（包括地產(chǎn)和商建）、電力（包括新能源發(fā)電和地方供電局業(yè)務(wù)）、關(guān)鍵基礎(chǔ)設(shè)施（包括5G 基站、數(shù)據(jù)中心、醫(yī)院、軌交等）和工業(yè)（包括工業(yè)廠房和機械設(shè)備OEM），其中與出口訂單關(guān)聯(lián)度較高的僅有機械設(shè)備OEM 領(lǐng)域，這部分需求我們預計占比10%左右，前三大板塊建筑、電力和基礎(chǔ)設(shè)施均為內(nèi)需導向型，并且電力和基建部分為政府主導項目，還具備一定的逆周期屬性。因此，我們判斷今年低壓電器行業(yè)的景氣度不會因為海外疫情的影響而改變。
（4） 主要原材料價格下行，毛利率有望上升：低壓電器的主要原材料是銅、銀、鋼材和塑料，在生產(chǎn)成本的占比分別大致是28%、14%、5%和19%，在目前全球宏觀經(jīng)濟受到疫情影響下行的背景下，主要原材料的價格走弱，疊加今年低壓電器的例行產(chǎn)品面價上調(diào)有望正常進行，我們預計低壓電器的毛利率將呈上升趨勢。
1）良信電器，公司目前已經(jīng)成為國產(chǎn)低壓電器中高端市場龍頭企業(yè)，20 年地產(chǎn)加速竣工和5G 大規(guī)模建設(shè)將推動公司業(yè)績的快速增長，此外，公司在醫(yī)療建筑、數(shù)據(jù)中心等新基建領(lǐng)域的突破將進一步增加公司的業(yè)績彈性；
2）正泰電器，公司直銷業(yè)務(wù)快速發(fā)展，產(chǎn)品定位不斷上移，目前處于估值低位，有望受益于二季度行業(yè)需求回暖；
3）眾業(yè)達，公司是國內(nèi)工業(yè)電氣分銷龍頭，是施耐德在國內(nèi)的核心經(jīng)銷商，公司線上商城業(yè)務(wù)快速增長，有望受益于低壓電器行業(yè)景氣度的提升和分銷市場集中度的提高。
備注：本文內(nèi)容不代表低壓配電研發(fā)組觀點本文來源平安證券研究所，作者：朱棟、皮秀版權(quán)為原作者所有，侵刪
